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彭文生:房地产市场定位存误区 房价不跌难以降杠杆

来源:互联网

时间:2018/05/07

浏览量:1048

去杠杆、强金融监管的继续推动无疑是我国经济最受重视的问题之一,它们将对我国实体经济开展和金融周期演化构成影响,一起也是未来几年微观经济和A股商场绕不过的论题。

近期,《陆家嘴》杂志专访了光大证券全球首席经济学家彭文生,就房地产、金融周期和相关热点问题进行了采访,力图为咱们供给一个从金融视角看微观经济的完好图景。以下为采访对话实录整理:

金融周期的拐点正在发作

《陆家嘴》:您判别我国现在正处在金融周期逐渐挨近顶部的时期,这一判别背面的逻辑是什么?从美国欧洲的经历来看,有哪些办法来化解到达顶部后的下滑?

彭文生:金融周期是指金融的顺周期性对微观经济在中期波动的影响,房地产作为信贷的抵押品使得信贷(包含影子银行)和房地产价格相互促进,导致金融的过度扩张和房地产泡沫终究难以继续。

我国的金融周期现已继续了十年的繁荣,信贷扩张使得非金融部分的杠杆率大幅上升,房地产价格高企的一起,社会的贫富分解也加剧了,现已导致包含加强金融监管和树立房地产健康开展长效机制在内的方针应对。尽管还有必定的不确定性,归纳判别,咱们以为金融周期的拐点正在发作。

这一判别能够经过一些要害经济金融方针来佐证。首要是微观杠杆率(Credit/GDP),2017年以往来不断杠杆取得初步成效,信贷违背其趋势的缺口有所缩短,但仍是较高且高于其他国家水平,能够说这个调整刚开端。与此相关的方针是私家非金融部分债款的还本付息担负。相关于GDP而言,美国在金融周期的拐点前到达前史高点为18%,之后经过几年的去杠杆和利率下降,还本付息担负显着下降。而咱们在曩昔十年还本付息的担负越来越大,占GDP的份额高达20%,超越了美国在危机时分最高点。这有两个意义,第一是债款的可继续性越来越低,第二是结构的意义,意味着咱们每年的产出越来越多地分配给本钱所有者。另一个要害方针是房地产价格,咱们看到一些调整的迹象,但房地产商场的调整落后于信贷,还没有很强的方向性改变的信号。

但金融和房地产过度扩张带来的总量和结构问题不行继续,2017年加强监管是方针拐点,结合底子面的要求,金融周期拐点正在发作应该是一个合理的判别。打破房价与信贷的顺周期性,钱银方针紧缩和加强微观审慎监管都能够发挥效果。与“紧钱银”的利率方针比较,“紧信誉”的微观审慎办理更具有结构性和针对性。2016年年中,中心政治局会议提出“按捺财物泡沫”、“房住不炒”,政府开端着手树立房地产商场开展的长效调控机制,房地产的出资需求得到有用按捺。2017年财务部针对地方政府违法违规担保举债的行为,也屡次发文规范。从全体的金融体系来看,银行MPA查核纳入表外理财,触及百万亿财物的资管新规行将落地,互联网金融等乱象遭到监管重视。现在来看,微观审慎监管的方针正在发挥首要效果。曩昔几十年,全球范围内金融业占比越来越高,特别我国存在很大范围的政府隐性担保,金融商场自身出清的空间就比较小,加强监管是必经之路,是未来的一个大方向。

在金融周期的下半场,政府的角色不仅在于处理危险事情、采纳结构性办法,还在于供给一个合理的微观方针环境,在打破信誉与房价顺周期性的一起,避免无序的大规划债款违约,避免总需求剧烈缩短。从金融周期的逻辑和其他国家的经历来看,下半场较为抱负的微观方针组合是“紧信誉、松钱银、宽财务”。紧信誉去杠杆,松钱银下降利率,宽财务添加总需求。紧信誉既是去杠杆的载体也是成果,背面有商场自发和方针推动两个要素。从微观方针来讲,要答应必定程度的债款违约,假如让债款人承当悉数担负,那债款人只能减缩消费和开销,关于经济十分晦气。现在国家的宽财务,包含曩昔一年扶贫力度的加大和公共效劳均等化等办法的推动,能够算是我国版的财务搬运付出,这关于咱们判别是不是能够到达“信贷比较紧、经济添加还能够”的状况十分重要。本年预算内的狭义财务赤字会下降,但咱们估计中义财务应该小幅扩张,这关于经济添加有活跃的影响。

美国金融周期下半场过度依靠于钱银宽松,这导致了贫富距离的加大,而贫富距离加大今后又进一步添加了对钱银放松的依靠,这是个恶性循环。相较之下,在扶贫方针的大力支撑下,我国未来两三年是不是有可能呈现在防备化解金融危险、下降杠杆率的进程傍边,贫富距离削减,然后有利于消费,下降对钱银放松依靠的现象呢?这个值得重视。我估计扶贫力度在未来一两年还会继续加大。由于乡村低收入集体的消费倾向很高,扶贫关于促进消费的影响十分直接,这是咱们相关于美国的一个差异,有利于下降信贷紧缩对经济添加的连累。

房价不跌难以降杠杆

《陆家嘴》:在房地产商场,一方面咱们看到新一轮调控方针加码,另一方面最近新开的楼盘都呈现日光的现象,您以为应该怎么树立房地产长效机制确保“房住不炒”?在我国,信誉紧缩、房价跌落的金融周期下半场真的会来吗?假如未来限购限贷的方针一旦放松,是否会呈现2015年下半年至2016年的行情?

彭文生:树立房地产长效机制,首要是房地产的定位。曩昔20年的一个误区是过分着重房地产的商场定位。实践上,各国政府对房地产职业都有公共方针的干涉,意图是为普通老百姓供给可担负的住宅条件。中心明确提出“房子是用来住的,不是用来炒的”,这意味着承认住宅的公共品性质。下降房子作为出资投机东西的特点,需求公共方针的干涉。

构建房地产长效调控机制,有许多视点能够着手,包含添加人口流入城市的住所土地供给、租购同权、共有产权、开展租借商场等,这些都是构建长效机制的有利探究。但需求着重的一点是,不能把长效机制等同于添加土地供给,或许首要是添加土地供给。许多人以为房价高是由于土地供给受限,在曩昔几十年城市化的进程中,我国城市规划不断增大,在金融的支撑下,多少土地供给才能满意出资性房产需求呢?

房地产调控长效机制的一个要害是坚决遏止地产金消融和金融地产化倾向,下降炒房的预期收益,这是最底子的问题。只需遏止金融周期的顺周期性,才能够传递出可信的“房住不炒”信号,才有利于从底子上遏止地产泡沫。下降房地产的金融特点,一个重要办法是变革税制,开征房产税。房产税长时刻缺位导致炒房的本钱极低,这也强化了投机房产的鼓舞。OECD的研讨标明,房产税能够有用按捺房价的快速上涨。由于我国房子存量很大,房产税的税基规划较大,对存量纳税应当是未来房产税变革的中长时刻方针。不过,在其时我国居民税负现已很高的情况下,要开征房产税,还要辅之以下降流转税税率、调整流转税结构。其时的个人所得税仅仅是对个人的劳动所得纳税,而没有对个人的工业所得纳税。鉴于工业上的距离日益成为拉大贫富距离的首要要素,房产税的全面开征应当与调减所得税相配合。

不过,需求阐明的是,即便有更合理的税制方案规划,将按捺房价的期望彻底寄托在房产税上也是不现实的。归根到底,房产税仅仅进步了住宅的持有本钱,可是只需房价上涨足够快,或许房价上涨预期足够强,出资投机住宅的资金就能够疏忽房产税的存在。因而,房产税应该仅仅长效机制的一部分,而不是悉数。

下降房地产的金融特点,房贷首付比是有力的微观审慎监管东西,应该是房地产调控长效机制的一部分。房贷首付份额的要求既约束了借款人的杠杆率,也约束了银行的放贷才能,一起影响了信贷的供给与需求。世界经历标明,作为一种微观审慎监管东西,房贷首付比要求比本钱充足率、准备金率、拨备要求等更有用,原因就在于房贷首付份额要求既约束了银行体系对房地产商场的危险敞口,也有助于操控房地产泡沫的胀大。房贷首付份额下降乃至零首付是美国次贷危组织成进程中的一个重要标志。

有观念以为,房贷首付份额的改变有一个社会公正的问题,年青人、低收入集体担负才能低,现金流的约束更突出,下降首付份额要求有利于满意年青人和中低收入阶级的住宅需求。但有必要认识到,下降首付份额要求仅仅起到加杠杆、缓解短期流动性约束的效果,并不能真实改进居民的住宅担负才能。促进住宅装备的社会公正,应该经过其他更有用的方针办法来完结,包含添加保证房建造、经过房产税下降住宅的出资需求等。

其时咱们正处在金融周期的极点方位,如前所述,我国的微观杠杆率和企业的还本付息担负都处于高位,这一状况是不行继续的。其时咱们看到的监管组织采纳的行动,也是在促进金融周期转向调整。而假如要降杠杆,就有必要打破信贷与房地产相互强化的顺周期性。

关于去杠杆存在一个误区,以为去杠杆仅仅债款调整问题,只需协助高杠杆的部分下降债款担负就是去杠杆,背面隐含的一个假设是房地产价格不用调整。这是咱们在思考我国金融周期演化时面临的一个重要问题,即能否在房地产价格不跌的情况下,完结去杠杆、去产能,到达结构调整的意图。这个观念的偏差在于把杠杆仅仅看成一个债款担负问题,现实中,债款对应的是财物,财物不调整,仅仅调整债款是不平衡的,难以继续。假如债款人的债款担负下降,其购买的财物价格不变,则债款人的净财物添加,杠杆率下降,增强了其进一步负债的才能。从金融周期的视点看,即便短期经过债款重组到达了降杠杆的意图,高位运行的房价还会影响新一轮的信誉发明。这儿还有一个再分配的影响,减免债款实践上意味着曩昔经过杠杆出资和投机的债款人得益,而慎重的、从事实业的人受损,这实践上鼓舞其进一步冒险。

地方政府债款置换是一个比方,我国地方政府负债的特点介于政府信誉和非政府信誉之间,近年来把期限短、利率高的银行借款置换为期限较长、利率较低的债券,是向政府信誉的本源回归,有利于下降地方政府的债款担负。但方针的影响都有途径依靠,曩昔地方政府融资的非政府信誉和房地产商场紧密联络在一起。2016年房地产商场的火爆添加了地方政府的卖地收入和总财物价值,一起置换下降了债款担负,地方政府净财物上升,使其借债的才能和志愿更大。

从更广层面看,只重视债款调整,不调整财物,则无法缓解高房价、高地价对实体经济部分的揉捏。假如将去杠杆简略等同于下降高杠杆部分的债款担负,企图避免相应的财物价格调整,可能增强相关主体进一步参加房地产出资和投机的才能和志愿,导致经济结构更加歪曲。

《陆家嘴》:怎么真实落实租售并重?

彭文生:“租售并重”是探究树立房地产调控长效机制的重要行动,也是开展房子租借商场的重要行动。理论上讲,假如“租售并重”能够促进更多的人租房,下降购房需求,就会起到按捺房价上升的效果。这是由于现在的房价是未来几十年租金的本钱化,本钱化带来金融特点和出资者的“羊群效应”。用租房代替购房,其效果相似于用房产税代替土地出让金,都能起到下降住宅的金融特点的效果。终究“租售并重”的内涵将会开展到什么样的程度,能否真实明显发生代替效果还需求调查,一个环节是其他配套办法需跟进。以教育资源为例,之所以学区房的租售比低,一个重要原因就是购房者享受了租房者无法享有的受教育权特别是优质教育,所以理应为这个权力付出购房溢价。“租售并重”后,受教育权为购房者和租房者所共有,这个购房溢价消失,可是这表现为房价下降仍是租金上升还有待调查。底子来讲,咱们需求添加公共资源的投入,一起促进公共效劳均等化。

《陆家嘴》:央行近期下调部分金融组织存款准备金率背面的方针逻辑是什么?未来钱银方针的走向将怎么?

彭文生:2017年央行微观方针能够底子总结为“紧信誉、紧钱银”,2018年是否到了转向为“紧信誉、松钱银”的时分了?这还要从微观层面进行考量,包含对房地产价格的调控。松钱银的条件是紧信誉,杠杆下降将为松钱银发明条件。

本次降准之前,央行经过MLF投进了很多根底钱银,MLF余额从2016年6月的1.7万亿添加到4.9万亿。一起央行先后4次上调方针利率并延伸MLF期限,经过“锁短放长”举高资金本钱,按捺商业银行滚隔夜资金加杠杆的激动。在此方针倒逼下,咱们看到商业银行的加杠杆现象有所缓解,但一起,这种投进根底钱银的方法关于商业银行而言本钱较高。随同着“紧信誉”和未来资管新规的落地,以及央行放宽存款基准利率上限,商业银行的负债本钱在逐渐走高,利差在不断缩窄,将来很可能会进一步传导到借款端,加剧企业的还本付息担负。因而,在去杠杆现已取得必定成效的情况下,钱银方针能够做恰当放松,经过降准置换MLF,并开释部分流动性,相似于对银行降息,这也是契合供给侧变革“降本钱”精力的。一起央行在降准布告中也指出,新增资金将首要用于小微企业借款投进,这标明这一次降准并不是漫灌,而是用于改进金融效劳的。

从金融周期来看,在金融周期下半场微观方针的抱负组合是“紧信誉、松钱银、宽财务”,这是大方向。紧信誉(审慎监管)是条件,松钱银和宽财务对冲其对经济和金融的紧缩影响,详细方针办法和力度取决于三个力气的比照,假如紧信誉力度大,则松钱银、宽财务需求的力度也大,假如宽财务力度不到位,松钱银的力度需求更大。

松钱银的终究表现是下降利率,然后下降融本钱钱,有利于下降债款归还担负。松钱银有两个途径,一是利率下降首要经过商业银行财物负债表扩张(信贷添加或信贷紧缩的幅度削减)来影响融资条件,这是下降存款准备金率的首要传导机制;另一钱银放松的途径是央行财物负债表扩张(比方美联储最初的量化宽松),比方我国央行的PSL、MLF等。这次降准置换MLF对央行财物负债表是紧缩的影响,对商业银行财物负债表是扩张的影响。

央行和商业银行财物负债表改变影响融资条件的机制和传导途径有差异。央行的财物负债表扩张是一种准财务行为,往往带有结构性和方针导向特征,往往反映方针意图,比方美联储购买按揭支撑债券,我国央行支撑棚改的PSL,支撑小微企业的MLF等;商业银行信贷扩张更多和商场的资金需求联络在一起,有利于让商场装备资金用处,但危险是商场的鼓舞机制有时是歪曲的,其时特别需求避免的是新增信贷被吸引到房地产范畴。咱们也看到央行经过微观审慎查核来引导降准带来的资金落在对小微企业的信贷,企图避免开释的流动性被装备到不该去的范畴。

看未来,在下降微观杠杆率的大环境下,“紧信誉、松钱银、宽财务”仍然是抱负的方针组合,松钱银的条件仍然是紧信誉。松钱银的力度和方法还要看整体内外部条件,包含外部环境特别中美买卖冲突,内部环境特别房地产价格走势等。假如整个经济的负债端调整(信贷紧缩),但财物端不调整(房地产价格不跌),钱银放松的空间就遭到约束。

买卖争端核心是工业竞赛力

《陆家嘴》:在中美买卖争端中,也有人以为汇率也是核心问题之一,您觉得买卖争端对人民币汇率上的影响有哪些?

彭文生:从对外竞赛的视点看,汇率影响经济的途径是对外买卖,但汇率仅仅影响买卖的要素之一,乃至不是最首要的要素,久远来看,汇率和对外买卖差额都是其他底子面要素(比方生产率、人口结构)一起效果的成果。从现在情况看,特朗普政府的买卖方针是针对更久远的生产率支撑的竞赛力。

经济怎么看待未来买卖胶葛的演化呢?从特朗普政府进步关税、约束对我国技术转让和出口等可能的办法看,终究会起到什么样的效果,并发生怎样的影响呢?这儿咱们简要整理一下其内涵的逻辑。前史上德国的经济学家李斯特曾以为:“自由买卖是现已开展起来的国家欺压还在开展中的国家的一个托言,自由买卖对现已占有优势的国家最有利”。所以英国其时在19世纪有一个阶段十分建议自由买卖,首要原因在于其时英国在全球占有绝对优势,自由买卖对其时的英国而言十分有利。美国在不同的前史阶段都有很强的买卖维护主义倾向。李斯特建议,在经济开展的某阶段,买卖维护有利于经济开展,有利于追赶走在前面的国家。新李斯特主义的建议是对内实施自由商场,着重放松操控和监管、促进竞赛、进步功率、对外实施买卖维护。实践上这不是买卖平衡的问题,而是工业竞赛力的问题,是要扶持内部的工业。其时,特朗普实施的方针相似于李斯特主义,对内放松操控,如对动力、环保、金融放松操控、减税等,从表面上看都是自由化和商场化的表现,和世界上的作为是对立的,后者实践上是对国内工业的扶持。

其时的买卖冲突可能对我国的总需求带来下行压力,首要表现在:美国添加关税,会下降对我国的产品进口;我国若回应性地添加关税,会下降国内的消费;而不确定性的添加,会使得出资削减。一起买卖敞开度下降晦气于竞赛,会下降经济功率。买卖冲突对本钱商场的影响是危险溢价上升,无危险利率下降,危险利率上升;财物价格下降。

比特币不能成为钱银

《陆家嘴》:巴克莱将此前比特币热潮比作一场流行病传达,您觉得我国未来使用比特币一类的数字钱银可能性有多大?对央行数字钱银有哪些等待?

彭文生:首要,比特币与央行要发行的数字钱银有着本质区别,比特币未来能不能发挥钱银的功用,能够从能否代替政府发行的本位币和银行发行的信誉钱银这两个视点来看。比特币能否发挥钱银的功用,触及国家钱银和私家钱银两种钱银观的争议。前史上有两个闻名经济学家的争辩,即凯恩斯与哈耶克。今日以为比特币是钱银的人往往从奥地利学派的代表性人物哈耶克那寻找支撑。哈耶克以为,钱银是产品商场自由竞赛的成果,钱银最重要的特点是付出手法,只需咱们承受,任何东西都能够成为付出手法。哈耶克在晚年提出钱银非世界化、多元钱银竞赛理论。奥地利学派以为,人类社会终究的开展,会由于钱银超发所带来的胀大导致现在的钱银体系倒台,终究金本位回归。依照这个逻辑,不受政府操控,供给有天然约束的比特币也能够代替现有钱银。

凯恩斯以为钱银是国家法定的,即便金本位制也是政府规则的,国家钱银现已存在了几千年,整个钱银史就是公权力规则钱银的前史,钱银的挑选不是商场竞赛的成果。钱银最重要的功用不是付出手法,而是计量单位或许价值尺度;先有了价值尺度的根底位置,才有付出手法和储蓄东西的功用。举例来说,一元人民币永远是一元人民币,其名义值不会改变,其实践价值能够改变,可是表现为其他产品的价格的改变。这个特殊的特点是所有产品买卖、债款债务清算终究依靠于人民币的根底。别的,法定钱银不仅是法律规则的,其底子的经济根底是政府税收和开销。在我国,给政府缴税需求用人民币付出,政府开销也是人民币。

关于钱银起源的争议且不说,应该说现代的经济开展更契合凯恩斯的国家钱银观。比特币能否成为钱银,首要问题是它能不能成为计量单位(价值尺度)?我判别世界上没有哪个政府会这样做。

看比特币的另一个视点是产品钱银与信誉钱银之争。产品钱银比方黄金的优势是稀缺性,是独立于经济活动或许说外生的。但产品钱银的购买力往往超越其作为产品的自身价值,所以也成为代用钱银。从稀缺性和价值来看,比特币相似产品钱银或许代用钱银。产品或许代用钱银,其结算的完结发作在同一时刻点,所谓一手交钱一手交货,这个买卖就完结了。信誉不一样,现货的付出买卖完结,可是整个信誉买卖没有完结,整个买卖要在未来的某一个时刻点完结。也就是说,信誉是经济活动内涵的一部分,是经济体系内生的,这就是信誉钱银为什么很难操控的原因。比特币买卖的不行逆往往被以为是一个优势,但恰恰这一点是反信誉的。若要用代用(产品)钱银来代替信誉钱银,就要求整个经济的生态有底子性的改变,这触及怎么看待信贷在经济中的角色。

熊彼特以为,企业家立异需求融资,需求信贷,所以信贷是好的。战后以来信贷越来越多地和房地产联络在一起,特别是80年代金融自由化,呈现了信贷与房地产价格相互促进的金融周期,往往随同房地产泡沫的构成与决裂,带来金融危机。所以,信誉是现代经济不行或缺的元素,但过度信誉扩张就是不好的。盼望用产品(代用)钱银代替信誉钱银是不现实的。下降金融的顺周期性,可行的做法是规范信贷行为。

比特币不能成为钱银,并不是说其技术根底区块链和更广义的金融科技没有价值。一个比方是不少央行在探究发行数字钱银。取决于详细规划,央行发行数字钱银可能有明显的微观意义。假如仅仅代替流转中的现金,影响有限,假如带来与银行信誉钱银的竞赛,可能改造现有的钱银体系,而这种改造是好的。这是由于央行发行数字钱银本质上讲是财务投进钱银的行为,有两个意义值得讨论。一是能够下降广义钱银添加对银行信贷的依靠,然后下降金融的顺周期性,二是怎么利用好这个铸币税资源。

世界上首要央行包含我国人民银行都在研讨发行数字钱银的可行性。我国央行2016年1月举行数字钱银研讨会,对外宣告研制并争夺提前推出数字人民币,范一飞在本年3月份举行的全国钱银金银作业电视电话会议上表明,要进一步加大变革立异力度,扎实推动央行数字钱银研制。未来的数字钱银既不是相似比特币的去中心化发明方法,也不是简略地对现有付出方法的电子化,而是一种可控范围内的分布式记账的使用,其发行和回笼根据“中心银行—商业银行”的二元体系来完结,央行的数字钱银体系由央行的数字钱银发行库、商业银行的数字钱银银行库和用户端的数字钱包组成。

英格兰银行的研讨人员在2016年的一篇作业论文中,描绘了一个相似的、介于去中心化和传统中心化之间的央行发行数字钱银的机制。详细来讲,央行对所有人供给7×24小时敞开的付出结算渠道,实践上是央行的财物负债表对所有人敞开,非银行的企业和个人直接经过央行发行的数字钱银结算,绕过了商业银行的结算体系。

不同的央行在数字钱银的投进和办理方法上可能有差异,但一个底子的一起点是法定数字钱银是央行发行的,不是商业银行信誉发明的。在我国央行方案的形式下,数字钱银由央行发行,商业银行仅仅一个途径,有点相似100%存款准备金要求下的银行存款。央行发行的数字钱银是“纯钱银”,直接是央行的负债,而银行存款只需部分准备金(央行的负债和国债)的支撑。

央行发行数字钱银的一个直接影响是对银行信誉发明钱银的揉捏,尽管不用定导致银行存款下降,但其增速会比没有央行数字钱银的景象低。跟着央行数字钱银的添加,付出体系的安稳性将添加,对商业银行的依靠将下降,促进所谓“狭义银行”开展,对金融结构和金融安稳都有重要意义。一起,这也意味着部分由银行经过信贷添加取得的铸币税回归政府,有重要的财务意义和由此带来的微观经济和结构影响。

央行发行数字钱银本质上讲是一种财务行为,添加了政府分配资源的才能,也就是所谓的铸币税,相似财务赤字钱银化景象。政府发行的钱银是私家部分的财物,代表私家部分的净财物添加,其财富效应添加消费需求,并进一步影响实体出资。

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